浙江广博集团股份有限公司主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，主要产品包括本册、相册、彩印包装、办公用品、礼品等五大系列产品。公司一直以来遵循以人为本，为客户创造价值的经营理念，打造了中国首屈一指的文具品牌，被列为中国最具竞争力的文具供应商之一。

　　浙江广博集团股份有限公司主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，主要产品包括本册、相册、彩印包装、办公用品、礼品等五大系列产品。公司一直以来遵循以人为本，为客户创造价值的经营理念，打造了中国首屈一指的文具品牌，被列为中国最具竞争力的文具供应商之一。

　　三、公司竞争力分析广博股份从事的纸制品文具行业是造纸业的下业，长三角地区拥有宁波中华纸业、镇江APP金东纸业、苏州金华盛等特大型造纸厂，广博股份能够就近采购原纸。宁波文化用品产业产品门类齐全，能够为广博股份提供低成本和经济可靠的产业配套，符合广博股份订单交货期短、配套复杂的要求。此外物流成本在纸制品文具整体成本中比重较大，广博股份所在的宁波有着优越的深水港--北仑港，临港经济发达，使广博股份物流成本较低，在竞争中处于优势。

　　与此同时，广博股份还有独特的设计开发优势。随着整体经济发展与国民收入的提高，消费者对纸制品的需求不仅止于实用性，优秀的品质及优美的设计亦成为主要的购买因素之一。广博股份具有较强的设计开发能力，拥有专业设计人员48人，其中多位设计人员设计的作品获得过国内外设计大奖，包括华人平面设计奖优秀奖。2004年，由于广博股份在设计和生产方面的行业领先地位，被中国文教体育用品协会聘为国家相册、名片册以及本册行业标准的主要起草和修订单位。本次相册、名片册标准修订稿针对目前产品品种、款式、生产技术、设备、工艺各个方面生产工艺实际水平，提出的修改范围广泛涉及封面技术指标、粘胶内页技术指标、含水率等十几项内容，标准规定了相册、名片册的产品分类、要求、试验方法、检验规则和标志、包装、运输、贮存等多项内容，最终审定的相册、名片册行业标准适用于各类袋式和粘贴式相册及各类名片册。

　　更为重要的是品牌优势。广博股份已经从事纸制品文具生产多年，以交货期短、产品品质高，得到海内外客户的信任与好评。在拥有一批长期客户的同时，新的客户不断增多，使得公司订单不断增多，销售收入年年稳步增长，广博品牌价值也不断提升。2003年广博股份生产的相册、本册产品获环球文仪杯2004中国最畅销文具品牌。广博股份是我国纸制品文具产品印制行业的主要制造商之一，在行业内有很高的知名度，公司于2001年被外经贸部授予重点支持和发展的名牌出口商品，广博商标2005年1月被商务部授予重点培育和发展的出口名牌。2006年，公司广博品牌被中国文教体育用品协会评定为中国十大文具品牌（纸品本册）。2006年10月，公司广博商标被国家工商行政管理总局商标局认定为驰名商标。

　　国内纸制文具龙头：广博股份主要从事纸制品文具和文化用品的生产和销售，生产的主要产品包括本册、相册、彩印包装、纸制办公用品、礼品等。其中，公司相册、本册产品的市场占有率自行业前三名。目前公司印刷生产能力为13亿印次。公司现有控股子公司9家，其中境内控股子公司（包括三家中外合资企业）7家，境外控股子公司2家。

　　受益于行业快速成长：纸制品文具行业在国内国际都属于成熟期的行业，市场需求大且持续购买力强，呈稳定增长的态势。根据DATAMONITOR公司对全球文具产业的分析报告，全球文具产业的发展保持较为稳定的增长态势，年均增长率在4%以上，目前消费总额已达900亿美元以上。而我国则因经济的快速发展和居民消费能力的提高，对纸制品文具产品的需求一直保持较为旺盛的态势。公司大部分产品出口，受益于行业的快速成长和国际产业转移，2005年，公司总体毛利率为22.49%，其中自产产品的平均毛利率达25.54%，远高于国内本册制造业15.76％的行业平均水平；销售利润率达9.43%，也大幅高于5.56%的行业平均水平。

　　募集资金项目提升未来业绩：本次发行4800万股，共投向高档纸制文化用品项目、基于数字印刷技术的精品图书印制项目和全球营销网络建设项目。公司通过自筹资金已经对这三个项目进行了先期投资，截至2006年6月底，公司对三个项目的投入分别占项目总投资的14%、8%和3%。预计2007年达产，将会为公司增加净利润6062万元。

　　盈利预测：受产能扩展的拉动，预计公司2008年的每股收益将会达到0.48元，两年内净利润复合增长率为30%左右。

　　估值区间：参考A股同类的消费品行业上市公司的市盈率区间，综合考虑中小板市场的特征，我们认为广博股份的价格区间为6.19-7.51元。

　　风险分析：人民币升值将会成为公司业绩成长的最大风险，同时，募集资金项目有可能低于市场预期投产。

　　广博股份主要从事纸制品文具和文化用品的生产和销售，生产的主要产品包括本册、相册、彩印包装、纸制办公用品、礼品等。其中，公司相册、本册产品的市场占有率自行业前三名。目前公司印刷生产能力为13亿印次。

　　公司现有控股子公司9家，其中境内控股子公司（包括三家中外合资企业）7家，境外控股子公司2家。

　　从性质上讲，公司属于民营企业，本次新股发行前，王利平直接持有公司27%的股权，并通过鄞州广林投资有限公司间接持有公司13.11%股权，实际占公司股本共为33.90%，为公司的实际控制人。另外，王利平胞弟的王君平亦持有公司12.51%的股权。

　　公司发行前的总股本为14,194万股，本次拟发行4800万股，占发行后总股本的25.27％。新股发行后王利平的实际持股比重将由33.90%下降到25.34%，仍为公司的实际控制人。

　　公司的产品主要用于出口，从比例上讲，85%左右的收入来自于出口销售，其中相册的出口位居国内首位。

　　主营分析：享受行业成长空间公司主营里面，相册是主导产品，实现销售收入所占比重在三分之一以上。2006年上半年，相册和本册销售收入分别为1.14亿元和0.86亿元，分别占公司总销售收入的34%和26%，分别实现毛利2579万元和2268万元，分别占公司毛利总额的33%和29%。

　　公司外销产品目前主要为OEM（贴牌），主要销往欧美地区，占全部外销收入的77%；自有品牌产品主要销往中东、非洲、俄罗斯和中欧等国家。公司在按照海外客户的要求进行订单生产的同时，致力于扩大自有品牌的销售，自有品牌产品在外销收入中的比重也稳步提高，由2003年的18%提高到2005年的25%。

　　公司已经创建了遍布全球主要纸制品文具市场的营销网络，在香港、美国设立了海外公司，产品销售覆盖美国、欧盟、中东、东南亚等纸制品文具消费重点国家皇冠·体育最新。

　　此外，在巩固欧美市场的基础上，公司还积极加强其在东南亚市场、中东市场的销售网络，通过香港子公司以及公司在迪拜的合作伙伴等渠道，向东南亚及海湾24个国家和地区销售广博品牌产品。在新市场（包括南非、南美）公司也正在逐步建立销售网络。

　　纸制品文具行业在国内国际都属于成熟期的行业，市场需求大且持续购买力强，呈稳定增长的态势。根据DATAMONITOR公司对全球文具产业的分析报告，全球文具产业的发展保持较为稳定的增长态势，年均增长率在4%以上，目前消费总额已达900亿美元以上。而我国则因经济的快速发展和居民消费能力的提高，对纸制品文具产品的需求一直保持较为旺盛的态势。

　　国际纸制品文具市场需求巨大：全球文具产品市场主要集中在欧洲、亚太及美国三大区域，占到全球文具市场的91.7%。其中，欧洲最大占33.9%，亚太地区次之占29.4%，美国占28.4%，世界国家仅占8.3%；美国、法国、德国、英国以及日本都是世界主要的文具消费国家。

　　中国近年来文具消费的增长比较快。而在全球文具产业中，纸制品文具占有重要地位，美国市场以纸制品文具为主的办公文具和心意卡类占65.1%；欧洲市场心意卡类占21.3%；日本市场的纸制品文具占41.4%、心意卡类占9.9%。此外，随着数码照片质量的不断提高，未来人们对相册的质量、样式和档次的要求也日益提升，相册产品礼品化的趋势日益明显。

　　纸制品文具行业为我国国家鼓励发展的行业，行业整体发展速度较快，根据国家统计局数据，2003～2005年，我国规模以上纸制品文具企业的销售额由72.77亿元增至94.7亿元，年复合增长率为14.08%。我国规模以上企业由2003年的298家增至2005年的344家，其中销售收入上亿元的只有10多家。

　　目前，民营企业和外资企业取代国有企业成为我国纸制品文具制造的投资主体，2005年纸制品文具业规模以上的民营及三资企业（包括股份制企业）销售收入占到全部规模以上企业的94%。

　　公司具有下列优势：生产设备的技术水平在国内纸制品文具行业居于领先地位：公司拥有先进的印前、印刷和印后加工设备。

　　具有较强的研发设计能力和品牌优势：经中国文教体育用品协会评定，公司相册、本册的设计开发能力处于行业领先水平，并且被协会聘为国家相册、名片册以及本册行业标准的主要起草和修订单位。2006年7月，经北京奥组委审查合格，公司成为北京2008年奥运会文具类产品特许生产商。

　　长三角地区在造纸和文具制造行业的产业集中效能使公司获得原料、辅料采购上的便利和较低的运输成本。

　　2005年，公司总体毛利率为22.49%，其中自产产品的平均毛利率达25.54%，远高于国内本册制造业15.76％的行业平均水平；销售利润率达9.43%，也大幅高于5.56%的行业平均水平。

　　受原材料和能源价格的上涨，公司毛利率近年来出现了下降的趋势，但仍然保持在25～26%的较高水平。同时由于低毛利率的外购产品所占比重的降低，2006年上半年合计毛利率比2005年提升了1.2个百分点。

　　募投项目提升未来业绩本次发行4800万股，共投向高档纸制文化用品项目、基于数字印刷技术的精品图书印制项目和全球营销网络建设项目。公司通过自筹资金已经对这三个项目进行了先期投资皇冠·体育平台，截至2006年6月底，公司对三个项目的投入分别占项目总投资的14%、8%和3%。

　　高档纸制文化用品项目：该项目总投资额预计为1.68亿元，计划拟引入主要包括4台高宝四色印刷机、1台海德堡五色印刷机等印刷机，项目建成后，本项目的印刷能力可达7亿印次/年，公司总印刷能力由05年的12亿印次/年提升至19亿印次/年，提升幅度达58%以上。

　　根据公司现本册、相册产量情况，预计本项目达产后，公司将形成本册产量8,000万本、相册产量3,300万本、纸制办公用品系列产品产量1,260万套的规模，并且在公司产能、产量扩张的同时，提高中高档产品的销售比例，成为新的利润增长点。

　　基于数字印刷技术的精品图书印制项目：该项目计划总投资额为1.19亿元，计划引进美国HP数字印刷机、加拿大克里奥CTP直接制版机、德国高宝四色、八色印刷机以及图书精装生产线、胶装生产线以及骑马钉生产线等国外先进的生产设备，形成数字化精装图书加工流水线及具有工艺特点的异型图书加工生产线。项目全部达产后，本项目印刷设备的印次可达3亿印次/年，计划年印制精装图书500万册、异型图书1000万册。该项目的投资建设周期预计为15个月，项目建成投产后，预计第一年实现产能的50%，第二年达到设计产能。

　　全球营销网络建设项目：该项目将在公司现有国内外营销体系的基础上，进一步拓展公司国内外营销网络，包括营销机构的设立、代理商的招募和管理，产品推广规划，销售政策的制订。在整体营销管理的框架下，形成覆盖全国32个直辖市、省、自治区的地级市国内营销体系和欧洲、北美、东南亚、中东、南美、香港等海外主要国家和地区的国际营销体系。全球营销网络的建成助于提高公司销售规模、市场占有率、品牌影响力，及时把握全球不同区域消费者对文具产品的个性化需求。以提升公司产品在全球的竞争力为主线，建立适合不同区域的产品设计和分销管理的能力，形成一个全球性的供应链管理体系。

　　新项目达产以后，公司销售网络体系、产品结构、技术能力将会出现进一步的提高，有助于公司盈利能力的提高，根据公司可行性报告，募集资金项目达产后将会产生较大效益。

　　可比上市公司06年平均市盈率为25.37倍，中值为25.90倍；07年的平均市盈率为17.20倍，中值为15.92倍。根据我们的预测，2006年的每股收益为0.29元，2007年每股收益为0.36元，以2006年作为参考标准，对应的股价区间为7.36-7.51；考虑成长性，以2007年为标准，对应的股价区间为5.73-6.19

　　综合考虑中小板市场特征和上市公司首日表现，我们认为公司的二级市场定价为6.19-7.51元。

　　人民币升值将会成为公司业绩成长的最大风险，同时，募集资金项目有可能低于市场预期投产。（中投证券李大刚）

　　公司目前主要从事本册、相册、纸制办公用品等文化用品的生产和销售。相册、本册产品的市场占有率近年居行业前3名，相册产品的出口量和出口额均位居全国首位。

　　纸制品文具行业在国内国际都属于成熟期的行业，市场需求大且持续购买力强。国内经济发展和纸文具的产业转移给行业发展带来机遇。

　　公司拥有产品优势、技术优势和品牌优势，且全球营销网络初具规模。合作伙伴包括沃尔玛、麦德龙、，全美最大的专业办公用品连锁店Staples、OfficeDepot、OfficeMax等。

　　募集资金将主要投向高档纸制文化用品项目、基于数字印刷技术的精品图书印制项目和全球营销网络建设项目。预计07年6月即可部分投产。公司已成为2008年奥运会文具类产品的特许生产商。预计公司07年和08年的净利润分别增长34.1%和26.9%。

　　预计广博股份的发行市盈率为20.0~24.0倍，建议申购价格区间为5.60~6.72元。因无同行业上市公司，我们选择了同为日用易耗品、且出口较大的制造行业上市公司进行比较，我们认为公司上市后的合理价值区间为9.10~10.10元。另外，近期发行的青岛金王发行价为7.69元，以06年业绩水平计算的发行市盈率为24.0倍。综合考虑，我们给予广博股份20~24倍的发行市盈率，建议申购价格区间为5.60~6.72元，发行价中值为6.16元。

　　公司成立于2001年12月，由浙江广博文具公司整体变更设立，注册资本为7097万元，主要发起人为宁波广林投资公司、雅戈尔、王利平等公司和自然人。截至2006年6月30日，公司的总股本为14194万股，总资产5.97亿元，总负债3.52亿元，股东权益2.16亿元，资产负债率为59.0%。

　　公司目前主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，并以出口为主导。主要产品包括本册、相册、彩印包装、纸制办公用品、礼品等5大系列产品。公司在相册、本册产品的市场占有率近年居行业前3名，相册产品的出口量和出口额均位居全国首位。2006年1~6月，公司实现主营收入3.3亿元，净利润2915万元。

　　公司本次发行前的总股本为14194万股，本次拟发行4800万股，占发行后总股本的25.27%。新股发行后，王利平的实际持股比重将由27.0%下降到20.2%，仍为公司的实际控制人。

　　全球文具产业的发展保持稳定增长态势，年均增长率在4%以上。纸制品文具行业在国内国际都属于成熟期的行业，市场需求大且持续购买力强。目前全球消费总额已达900亿美元以上，市场主要集中在欧洲（33.9%）、亚太（29.4%）及美国（28.4%）

　　等3大区域，国家仅占8.3%。我国则因经济的快速发展和居民消费能力的提高，对纸制品文具产品的需求一直保持较为旺盛的态势。

　　本册产品类主要用于教育及办公。需求较大，且为稳定增长。其中，大型企业集团对本册质量和档次要求较高，近年来对本册产品的购买力也在增强。

　　相册产品是居民文化生活必备的消费品。随着居民消费水平的提高，对中高档以及个性化相册的需求也在增强。近年来，由于数码相机的大量普及，对相册产品产生了较大的影响：一方面，数码照片以数字格式在电脑中保存，从而也减少了对相册的依赖；但另一方面，家庭数码相机的大量普及以及旅游业的兴起也大大增强了人们对摄影的爱好，导致数码照片的打印数量成倍增长，反而增加了对相册的需求。根据IDC的一项预测报告显示，到2007年，全球数码图像的采集数量将会超过6260亿张，数码图像的打印数量将从2003年的154亿张增长到2007年的660亿张，并彻底超越传统胶片市场。此外，随着数码照片质量的不断提高，未来人们对相册的质量、样式和档次的要求也日益提升，相册产品礼品化的趋势日益明显。

　　我国规模型纸制品企业销售额年增长达14%，出口导向型企业更具发展优势。我国规模以上企业由2003年的298家增至2005年的344家，其中销售收入上亿元的只有10多家。而在国际上，已有3家文具企业成为世界500强，年销售额超过140亿美元，另外还有5家文具企业进入美国500强。因此，与国外企业相比，我国文具行业的集中度有较大提升空间。自2000年起，我国纸制品文具出口金额每年递增幅度都在20%以上，2005年出口总额达31.88亿元。不过，由于在国内纸制品文具企业走出国门走向世界的初期，国外消费者对国内企业品牌的认知度还不够，因此大多采取OEM方式以获取稳定的订单。

　　发达国家的产业转移给我国纸制品文具行业发展带来了机遇。我国纸制品文具制造企业的生产规模、工艺水平、设计能力以及管理能力都有显著提高，已经具备了较强的国际竞争力，并已经成为世界纸制品文具制造基地，美国和欧洲是中国纸制品文具的主要出口市场。世界各国对纸制品文具进口没有特别限制，且欧美国家由于纸制品文具产品大都采用进口方式，该类产品进口关税普遍较低。

　　生产设备的技术水平在国内纸制品文具行业居于领先地位：先进的生产工艺保证了公司产品的高品种和高生产效率，公司在相册和本册的生产工艺方面拥有丰富的经验，部分相册、本册制作工艺达到世界先进水平。

　　较强的研发设计能力和品牌优势。公司相册、本册的设计开发能力处于行业领先水平，并且被协会聘为国家相册、名片册以及本册行业标准的主要起草和修订单位，先后被授予2005～2006年度商务部重点培育和发展的出口名牌、中国最畅销文具品牌、中国十大文具品牌（纸品本册）、驰名商标。2006年7月，经北京奥组委审查合格，公司成为北京2008年奥运会文具类产品特许生产商。

　　全球营销网络初具规模。公司已经创建了遍布全球主要纸制品文具市场的营销网络，在香港、美国设立了海外公司，产品销售覆盖美国、欧盟、中东、东南亚等纸制品文具消费重点国家。合作伙伴包括沃尔玛、Kmart、Target，全美最大的专业办公用品连锁店Staples、OfficeDepot、OfficeMax等。在欧洲，公司通过麦德龙、等大型连锁超市进行销售或者由大型批发商总经销。

　　2003～2005年，公司产品销售收入年复合增长13.95%，其中自产产品销售收入年复合增长率为10.10%。2006年上半年，公司销售业务增速明显提高，实现销售收入3.32亿元，比上年同期增长了26.48%；其中，自产产品销售收入同比增长了39.34%。实现净利润（扣除非经常损益后）2,629.97万元，完成2005全年度的63.85%，而截至10月底，实现的净利润总额已经达到2005年全年的水平。

　　出口目前占公司销售的主导地位，其中相册的出口量和出口额均位居全国首位。公司外销根据订单的增长来提高生产能力，销售收入逐年增长。2003～2005年外销收入占销售总收入的比重分别为79.70%、84.82%和84.58%。而内销业务发展较为平稳，占销售总额的比重基本保持在15%左右。

　　优化产品结构，提高整体盈利能力。近年来，公司紧跟市场需求，不断提高产品档次，从而使公司整体的毛利率保持在较高水平。2005年和2006年上半年主要由于塑材原材料价格上涨，公司自产产品毛利率与以前年份有所下降，但仍然保持在25%～26%的较高水平。而由于低毛利率的外购产品所占比重的降低，2006年上半年合计毛利率比2005年提升了1.2个百分点。另外，公司逐步调整产品结构，高毛利率的中高档产品比重逐渐提高，也导致毛利率得以维持较高水平。

　　公司为北京2008年奥运会文具类产品的特许生产商，奥运特许生产的商品目前包括本册、相册等6种文具用品。根据奥运会市场开发计划，自2007年下半年至2008年，全国大型奥运专卖店将要在目前不足100家的基础上增设2000家左右。根据以往经验，一般在奥运会举办前7、8个月，奥运特许产品的销售将出现井喷，因此，预计公司奥运特许产品有望在07年11月份开始出现爆发性增长。预计08年奥运会直接给公司带来的销售收入将在1.5～2亿元左右。而此次奥运会的机遇带给公司的品牌提升将有利于今后的长远发展。

　　募集资金将主要投向高档纸制文化用品项目、基于数字印刷技术的精品图书印制项目和全球营销网络建设项目。

　　公司通过自筹资金已经对这3个项目进行了先期投资，主要为相关生产设备。截至2006年6月底，公司对3个项目的投入分别占项目总投资的14%、8%和3%。项目建成投产后，预计第1年实现产能的50%，第2年达到设计产能。

　　公司主要生产纸制品文具属于文化用品制造行业，因行业目前无相关上市公司，我们选择了同为日用易耗品、且出口较大的制造行业上市公司进行比较。

　　在可比的上市公司中，2006~2007年的平均动态PE分别为34.6倍和25.3倍，以此计算，则公司对应的股价分别为9.7元和9.6元。以较低价9.60元为中值，广博股份上市后的合理价值在9.10～10.10元之间。

　　我们预计广博股份的发行市盈率为20.0~24.0倍，建议申购价格区间为5.60~6.72元。

　　作为参考，近期发行的青岛金王发行价为7.69元，以06年业绩水平计算的发行市盈率为24.0倍。综合判断，我们给予广博股份20~24倍的发行市盈率，建议申购价格区间为5.60~6.72元，发行价中值为6.16元。（平安证券梁希民）

　　广博股份是国内纸制品文具的龙头企业，相册、本册产品的市场占有率居行业前三名，相册产品的出口量和出口额位于全国首位。我们预测，公司2007年EPS为0.37元，目前二级市场生活消费品2007年的动态PE为30-32倍左右，我们给与目标估值11.1-11.8元。考虑到一二级市场30%的折价率，我们建议询价区间为7.8-8.3元。

　　公司主营业务是纸制品文具，主要产品是相册和本册，出口业务占公司业务的将近90%。目前国内市场每年纸制品文具的消费年增长率约为14%，出口业务保持30%左右的增长，纸制品文具的市场空间很大。

　　广博股份的相册、本册的市场竞争力处行业领先水平，2004－2005年度相册、本册产品的市场占有率居行业前三名，其中相册产品的出口量和出口额位于全国首位。

　　公司在国内市场具有品牌优势。广博品牌被评为中国十大文具品牌。2006年7月，经北京奥组委审查合格，广博股份成为北京2008年奥运会文具类产品特许生产商。

　　公司的募集资金项目高档纸制文化用品项目和精品图书印制项目将优化产品结构，增加中高档产品产量，保持了公司销售收入的稳定增长。建立全球营销网络建设项目将提升公司的国际市场竞争力。

　　1、人民币升值风险。公司80%以上外销，人民币的升值将削弱公司产品的价格竞争力；公司外销产品一般为30-90天的收账期，人民币的升值也将造成公司汇兑损失。

　　长江证券：广博股份 奥运概念的线、广博股份主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，主要产品包括本册、相册、彩印包装、办公用品、礼品等五大系列。在纸制品文具领域的行业地位为行业前三名，其中相册出口量处于全国首位，产品85%外销。

　　2、随着原材料和人工费用等生产成本不断上升，原来纸制品文具产业的主要生产国家和地区的企业纷纷将其生产、制造环节向发展中国家进行转移，广博股份在这种产业转移过程中有望进一步扩大市场份额做大做强。

　　3、奥运特许经销商地位不但使公司从北京奥运会特许产品生产中获得约1.5亿的销售收入，还将提高公司的企业形象，有利于公司开拓国内外市场。

　　4、随着公司的两个募集资金项目（高档纸制文化用品项目和精品图书印制项目）在07年中期的投产，08年完全释放产能，公司06－08年主营业务收入将实现稳定增长。产品结构的优化则会使公司产品综合毛利率小幅提升。

　　我们预测06－08年的每股收益分别为0.28元、0.38元和0.48元，年复合增长率为30％。

　　5、考虑到公司作为细分行业的龙头，产品外销为主，受益于国际产业转移，又在中小板上市的特点，我们选取

　　和青岛金王两个具有相似特点的上市公司作为估值参考，得出广博股份的合理股价应该为9.4元－9.7元。投资主题业绩预测及展望随着公司的两个募集资金项目（高档纸制文化用品项目和精品图书印制项目）

　　在07年中期的投产，08年完全释放产能，公司07年和08年主营业务收入增长率将分别达到22％和35％。产品结构的优化则会使公司产品综合毛利率小幅提升。我们预测06－08年的每股收益分别为0.28元、0.38元和0.48元，年复合增长率为30％。

　　风险1、人民币升值的风险目前公司产品80%以上外销，原材料14%左右进口。自2005年7月21日国家调整人民币汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币维持小幅升值。人民币汇率浮动对公司的不利影响主要表现在两个方面：一是汇兑损失：由于公司外销应收账款的平均收款期限在30-90天，若收款期内人民币升值将会给公司造成直接的汇兑损失；二是出口产品的价格竞争力。但是公司同时有在国外采购原材料和设备，人民币升值将降低采购成本。

　　目前公司建立了科学系统的核价体系，可以及时根据人民币汇率变化幅度，调整产品售价。（2）积极调整结算币种。目前公司外销市场结构中，美国占53%、欧洲占24%、中东等其他地区占23%。公司已经开始与欧洲客户以及其他地区的客户洽商采取欧元等强势货币进行结算，尽可能减少销售结汇产生的汇兑损失。（3）强化外币应收账款催收考核机制，尽快回笼外币资金，减少汇兑损失。（4）适度扩大原材料的国际化采购比例，对冲汇兑风险。

　　2、生产采用OEM方式的风险公司外销产品大量采用OEM方式，2005年OEM产品销售占公司全部销售收入的比例约为63%。虽然公司通过OEM方式能够获得稳定的生产订单，但无法获取品牌所能带来的附加利润。经过多年的专业经营，公司主要的销售客户为国际著名的零售业巨头、文具供应商、专业办公用品连锁店，目前可供选择的贴牌商较多，对单一贴牌商的依赖较小，并且公司拟通过拓展海外营销渠道等措施，逐步提高自有品牌产品的推广。但在未来的一段时间内公司仍将存在依赖海外客户的OEM业务模式，若公司在产品设计、质量控制、交货期和客户服务等方面不能持续满足海外客户要求，或者出口国的市场波动、贸易政策以及关系发生变化，均会对公司的经营造成一定的影响。

　　3、实际控制人对股份公司控制的风险本次发行前，第一大股东王利平先生为公司的实际控制人，通过直接及间接持有公司股份，合计控制公司40.11%的股份；此外，其胞弟王君平先生为公司第四大股东，持有公司12.51%的股份。本次公开发行后，王利平先生所控制的股份以及王君平先生所持有的股份分别降低至29.97%和9.35%，仍将对公司的发展战略、生产经营、利润分配等决策产生重大影响。

　　我们考虑到其作为纸制品文具小行业的龙头，产品外销为主，受益于国际产业转移，又在中小板上市，我们取海鸥卫浴和青岛金王两个具有相似特点的上市公司作为估值参考。

　　两个公司的06年平均市盈率为34.0倍，07年为25.6倍，以此对应的广博股份的合理股价为9.4元－9.7元。

　　公司背景广博股份目前主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售。公司生产的主要产品包括本册、相册、彩印包装、办公用品、礼品等五大系列产品。公司目前年印刷能力已达13亿印次。公司的相册、本册的设计开发能力处行业领先水平，产品销售额连续三年（2001－2003）在国内纸制品文具行业位居第一位；2004－2005年度相册、本册产品的市场占有率居行业前三名，其中相册产品的出口量和出口额位于全国首位。公司相册生产设计能力处于行业领先地位，被中国文教体育用品协会聘为国家相册、名片册以及本册行业标准的主要起草和修订单位，并经北京奥组委审查合格，成为北京2008年奥运会文具类产品特许生产商。

　　公司位于浙江宁波，属于民营企业，1992年成立至今已有14年历史，本次在深圳中小板市场公开发行不超过4800万股的A股，占发行后总股本的25.27％，计划募集资金3亿元，IPO发行后总股本为1.90亿股。

　　本次IPO发行前，王利平直接持有公司27%的股权，并通过鄞州广林投资有限公司间接持有公司13.11%股权，实际占公司的权益比例33.90%，为公司的实际控制人。新股发行后王利平的实际持股比重将由33.90%下降到25.34%，仍为公司的实际控制人。

　　1、投资16,766万元用于高档纸制文化用品项目2、投资11,871万元用于基于数字印刷技术的精品图书印制项目3、投资3,293.95万元用于全球营销网络建设项目以上项目投资总额31,930.95万元，若与本次发行实际募集资金额之间存在资金缺口，将由公司自筹解决；如有募集资金剩余，将用于补充公司日常生产经营所需的流动资金。

　　行业背景全球纸制品文具业向中国产业转移广博股份公司所生产的相册和本册等文具产品的行业特征都是消费量跟随经济增长而同步增长。全球经济特别是欧美经济目前仍处于稳定增长中，未来欧美纸品市场仍能够保持4%左右的年均需求增长率。随着消费升级，国内中国纸制品文具市场则有望保持10%以上的年均需求增长率。

　　20世纪90年代后期，随着原材料和人工费用等生产成本不断上升，原来纸制品文具产业的主要生产国家和地区（如德国、英国、法国、美国、日本以及中国香港、）的企业纷纷将其生产、制造环节向发展中国家进行转移。目前世界较大的纸制品文具生产国家有中国、韩国、马来西亚、泰国、印度尼西亚等；与此同时美国、欧洲等品牌文具销售商也将采购基地向这些地区转移。世界文具产业的产业结构调整给中国企业既带来了机遇，也带来了挑战。一方面，国内纸制品文具市场竞争将日趋激烈，国内企业价格优势将受到削弱；另一方面，国外纸制品文具企业的进入，为国内企业提供了走向世界、平等参与竞争和在竞争中不断发展壮大的良机。

　　国内以外销为主的相册及本册文具生产企业众多2005年广博股份外销收入占销售总收入的比例接近85％，而美国和欧洲市场合计销售占公司外销收入的77%。由于外销大都采用OEM或ODM的形式，国外大多数生产商以及经销商在目前大多是本公司客户，公司的直接竞争对手是向美国、欧洲出口的其他国内厂商。

　　在相册产品方面，公司主要的竞争者有：福建恒达、江苏百花、义乌康仕成、东莞洛定。福建恒达位于福建晋江，除相册外还生产挂历、公文包、日记本，产品以外销为主。江苏百花位于江苏常州，主要生产相册，产品以内销为主。义乌康仕成位于浙江义乌，主要生产相册和文具礼品，产品内外销都有。东莞洛定位于广东东莞，是香港洛定在国内的子公司，产品以外销相册为主，包括部分迪斯尼公司授权产品。

　　在本册产品方面，公司主要的竞争者有：深圳何如、湖北大枫、江苏亚龙。湖北大枫位于湖北武汉，主要生产玛丽品牌的本册，产品以内销为主，是国内本册市场主要生产商之一。江苏亚龙为金光集团下属企业，位于江苏昆山，是全国最大的文化用纸生产厂家之一，同时也是国内主要的本册生产商之一，产品以内销为主。深圳何如是侨商何作如先生创办，是我国较早生产高档本册的厂商，在国内主要销售渡边本册，同时还为国外厂商进行贴牌生产，在国内外市场有一定知名度。

　　公司经营分析公司主营收入稳定增长，盈利能力有望提升目前公司收入增长的主要动力来自出口业务，公司主要的销售方式仍是按照海外客户要求实施OEM生产，2003-2005出口年均增长率为17%，至06年中期，出口已占公司收入总额的88.7%。为了满足快速增长的订单，公司产能也迅速扩张。公司印刷产能在2003年仅为7.5亿印次/年，2006年6月末印刷能力已达13亿印次/年，此次募集资金投资项目--高档纸制文化用品项目以及基于数字印刷技术的精品图书印制项目将进一步提升公司产能，有望缓解公司产能瓶颈的问题。

　　公司主营收入稳定增长，盈利能力有望提升目前公司收入增长的主要动力来自出口业务，公司主要的销售方式仍是按照海外客户要求实施OEM生产，2003-2005出口年均增长率为17%，至06年中期，出口已占公司收入总额的88.7%。为了满足快速增长的订单，公司产能也迅速扩张。公司印刷产能在2003年仅为7.5亿印次/年，2006年6月末印刷能力已达13亿印次/年，此次募集资金投资项目--高档纸制文化用品项目以及基于数字印刷技术的精品图书印制项目将进一步提升公司产能，有望缓解公司产能瓶颈的问题。

　　未来随着公司优化产品结构和品牌度，盈利水平有望得到提升。一方面，公司提高毛利率较高的中高档产品占总产量的比重，如逐步增加毛利率在30%以上的精装硬面本、螺旋笔记本等高档产品的产量，使高档本册产量比重由2003年的45%上升至70%，同时降低软面胶装本等低档产品的产量，使低档本册产量的比重由2003年的45%下降至6%左右；另一方面，增加自有品牌产品的销售比重，广博自有品牌产品的毛利率较OEM产品平均毛利率高10个百分点左右，公司计划在未来三年将自有品牌的比重由2005年的25%提高至40%左右。

　　公司将因为奥运特许经营商资格而受益广博股份是北京2008年奥运会特许经营商，即北京奥运会特许商品的生产企业。目前广博股份是唯一的纸制品文具供应商。奥运特许生产的商品包括本册、相册等六种文具用品。特许生产商品由公司销售给奥组委制定的奥运零售商，此外公司还将向奥运赞助商销售其在奥运期间使用的文具用品。

　　预计公司在奥运特许产品上的销售收入将达到1.50亿元，由于奥运特许产品的定价较高，公司在此块收入上将实现高于常规销售的产品毛利率，我们预计公司将从特许产品中中获得3500万以上的净收益。

　　公司能够成为奥运会的特许经营商是通过了专家组的层层评选的，这说明了公司在各项指标上都处于国内一流水平。通过此次奥运会将提升公司的企业品牌形象，有利于未来进一步地开拓市场。（长江证券罗果）

　　公司地处浙江宁波，由浙江广博文具发展有限公司整体变更设立的股份公司，为民营自然人控制。主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，主要产品为相册、本册、彩印包装、文件夹等。公司80%的产品外销，其中75%的产品采用OEM的模式销售。主要原材料为铜版纸、双胶纸、灰底白纸板、瓦楞纸聚丙烯等。

　　2005年公司实现主营业务收入5.25亿元，同比增长14.9%；净利润4144万元，同比下降50.4%（04年获得公司搬迁土地补偿收益6696万元，最终形成净利润4486万元，扣除该项非经常性收益，当年主营净利润为3867万元）；每股收益0.29元。2006年中期公司总资产5.97亿元，在册员工4664人，主营业务收入3.32亿元，净利润2915万元，每股收益0.20元。

　　公司是我国文化用品制造业纸制品文具的主要生产销售商之一，相册、本册的设计开发能力处于行业领先水平。2004年、2005年相册、本册产品的市场占有率居行业第三名，其中相册的出口量与出口额居国内首位。是国家相册、名片册、本册行业标准的起草和修订单位，是08年奥运会文具类产品的特许生产商，06年10月公司广博商标被国家工商总局评定为国内驰名商标。

　　文化用品类的纸制品文具产品，与人们的学习、工作、生活密不可分，是人们文化生活中不可或缺的消费品，我国作为世界人口最多的国家，近年来随着国内经济的快速发展，国内市场对纸制品文具产品的需求一直保持较为旺盛的需求，具有较大的市场增长空间。

　　根据国家统计局有关数据，2005年我国规模以上的纸制文具（或本册制造）生产企业共344家，绝大部分由民营企业和外资企业构成，分布在华东、中南、华北、东北、西南、西北等地区。华东和中南的企业数量最多，分别有134和108家，其中广东省有57家，浙江省有49家。这些企业根据产品定位、生产规模的区分，形成了大量低端企业和少量高端企业并存的竞争格局。2005年我国规模以上纸制品文具（或本册制造）企业的销售额达94.7亿元，近三年销售额平均增长率为14.08%，产销率都在96%以上。我国纸制品文具生产企业在不断满足国内需求市场的同时，也加快了对国外市场的供给，2005年笔记本类纸制品文具的出口额约31.88亿元，近三年出口平均增长率超过30%。国内市场需求持续增长，国际市场对我国本册产品的需求旺盛，为以出口导向型企业提供了良好的发展机遇。

　　在相册产品方面，本公司主要的竞争对手有：福建恒达、江苏百花、义乌康仕成、东莞洛定。福建恒达位于福建晋江，除相册外还生产挂历、公文包、日记本，产品以外销为主。江苏百花位于江苏常州，主要生产相册，产品以内销为主。义乌康仕成位于浙江义乌，主要生产相册和文具礼品，产品内外销都有。东莞洛定位于广东东莞，是香港洛定在国内的子公司，产品以外销相册为主。在本册产品方面，国内较大的企业有深圳何如、湖北大枫、江苏亚龙。

　　由于劳动力成本的提高，美国、欧洲等发达国家已逐渐退出纸制品行业的生产。在全球文具产业转移中，亚太地区纸制品文具企业获得了更多的发展机会。由于欧美文具经销商对供应商产品设计、质量控制、生产周期都提出了很高的要求，以中国为代表的发展中国家纸制品文具厂商凭借成熟的生产工艺、较低的人力成本和完善的产业配套成为国际纸制品文具市场最有竞争力的供应商之一。在全球经济一体化的背景下，中国预计将在海外市场上占据更多的国际市场份额。目前世界较大的纸制品文具生产国家有中国、韩国、马来西亚、泰国等。韩国、马来西亚、泰国是中国纸制品文具企业在国际市场上的主要竞争对手，此外在美国市场还面临巴西、墨西哥等南美国家的竞争。

　　公司主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售。主要产品有相册、本册、彩印包装、纸制办公用品等，近年通过从国外引进先进印刷设备，使印刷生产能力从2003年的7.5亿印次/年增长到2005年的12亿印次/年，2006年6月末达13亿印次/年。

　　公司2005年实行销售5.25亿元，与2003年的4.05亿元相比，增长29.6%，两年平均复合增长13.8%，其中相册、本册是公司的主要产品。

　　公司产品销售以外销为主，内销为辅，外销大都采用OEM形式。2005年本公司外销收入占销售总收入的比例接近85％，而美国和欧洲市场合计销售占本公司外销收入的77%。

　　公司已经营建了遍布全球主要纸制品文具市场的营销网络，在香港、美国设立了海外公司，产品覆盖美国、欧盟、中东、东南亚等纸制品文具消费重点国家。美国和欧洲是本公司外销的主要市场。在中东地区公司通过阿联酋迪拜进行中转贸易，将广博品牌产品向中东、北非、南亚、南欧等20多个国家和地区销售。

　　目前，公司的外销业务，以OEM订单业务为主，以自有品牌产品销售为辅。其中，向欧美等发达国家的销售主要为OEM产品，向亚洲、中东等欧美以外的海外市场销售以自有品牌产品为主。随着公司的产品设计能力和生产能力得到客户特别是国外大型零售商和专业文具连锁店的认可，自有品牌产品在出口中的比重稳步提高，由2003年的18％增长到2005年的25%。

　　公司毛利水平受原材料价格变化有所波动，但总体来看一直维持在较高的水平。净利率波动较大，主要是04年公司获得搬迁土地补偿收益6696万元，最终形成净利润4486万元，扣除该项非经常性收益，当年主营净利润为3867万元，净利润率为8.46%，基本与前后年水平相当。

　　2006年中期公司流动比率和速动比率平均为1.07和0.75，两项指标略显偏低，总体负债水平略高，但公司利息保障倍数较高，不存在无法支付银行借款利息的可能，因此可以说公司总的负债水平基本合理。应收账款周转率、存货周转率在公司业务规模扩大的同时，仍能保持稳定的水平，显示公司在回收货款及存货管理方面效率较高。

　　公司的纸制品文具产品主要为相册、本册系列产品，其主要原材料和能源构成基本相同，主要有铜版纸、双面胶版纸、灰板纸、瓦楞、胶水、油墨、POF、BOPP、PP、五金件、水、电等。

　　公司本次拟发行4800万股，募集资金约3亿元，分别投资于高档纸制文化用品项目、数字图书印制项目和全球营销网络建设项目。分别投入2,286.40万元，986.13万元和110.00万元，合计共投入3,382.53万元。

　　未来三年内公司计划实现各类产品总销售收入超过12.2亿元。其中，相册产品计划销售3亿元，本册产品销售2.5亿元，纸制品办公用品1.8亿元，精品图书销售2.2亿元，彩印包装销售7,000万元，纸塑制品（卷笔器等学生文具、环保纸制餐具、礼品等）销售2亿元。

　　在现有国内、国际营销网络进行优化整合的基础上，进一步拓展国际和国内营销渠道，形成国内6大销售区域、24个市场部、400家分销点和1000个营销网点；国外6大销售区域、50家大型海外经销商的全球营销体系。此外，公司作为2008年北京奥运会文具类产品的特许生产商，将在未来三年内，全力做好奥运会产品的生产和市场组织工作，为国内市场销售争创新的局面。

　　我们盈利预测的重要参考因素是在现有生产量、生产成本、销售量、以及销售价格的基础上，加上近期即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。

　　我们认为根据纸制品行业的特点，采用现金流量贴现法估值更加切合实际，也是目前最主要最通常的方法。

　　上表有几个参数需要作简要的说明，一是所得税率与负债比例，我们选择与公司近几年实际情况接近的数据；二是贝塔值，由于没有同类公司可以参考，我们将贝塔值确定为1.0；三是永续成长率，考虑到纸制品行业会在相当长时期内持续增长以及通货膨胀的因素，我们认为将公司的永续成长率确定为1%是相当谨慎的。

　　基于上述假设，得出广博股份的合理价值为139,226万元，以本次发行后总股本18994万股计算，每股价值7.33元，相当于公司06年摊薄后26.2倍的预期市盈率。

　　在我们假定的永续增长率、贴现率条件下，如果永续增长率在正负增减1个百分点内变动，贴现率在0.5%内变动，每股价值应在5.60-9.92元之间，相当于06年20.0-35.4倍的预期市盈率。

　　由于目前上市公司中没有同类上市公司可作比较，而且中小板与主板的估值差异较大，我们选取近期在中小板上市的公司作为类比的样本，可能更具参考意义。

　　近期上市的几家公司首日收盘价涨幅平均高达92.23%，与广博股份同属轻工类的青岛金王首日涨幅也有85.96%。但许多新股，特别是青岛金王上市后价格有所回落，目前仅比发行价上涨60%左右，因此我们谨慎判断广博股份上市首日涨幅应在60%－80%之间，即10.56-11.88元之间。（国泰君安王峰）

　　：上市定位预测深交所日前公告，首次上网定价公开发行的江苏恒宝股份有限公司2304万股人民币普通股股票将于2007年1月10日起在深交所上市交易。证券简称分别为恒宝股份，证券代码分别为002104。

　　江苏恒宝股份有限公司成立于1996年，2000年9月经江苏省人民政府批准设立成为股份公司，注册资本为8,640万元。恒宝股份管理总部设在北京，构建了以北京为研发和营销服务中心、以江苏丹阳为生产中心的两大运营体系。恒宝股份经过十年的励精图治，由最初从事金融重控票证生产的工厂发展成为一家集服务、研发、生产、销售为一体的，致力于卡类等高端安全智能产品及其解决方案的最具综合竞争实力的现代高新技术企业。

　　恒宝股份是业内研发实力最强的企业之一。公司目前拥有由海内外资深专家组成的研发团队，具有智能卡操作系统、卡应用平台和信息增值服务平台的自主研发实力，自主研发的科研成果取得多项专利技术和软件著作权，同时还拥有大幅提高生产效率、降低生产成本的非专利技术，储备了较多的有较确定市场预期的新产品。公司承担了多个国家级、省部级科研项目，先后参与了多个行业卡标准的制定和修改。

　　恒宝股份是目前国内卡行业中拥有各种资质和入围终端市场最多的企业之一。恒宝股份的产品覆盖、通信卡、税控卡等，是国家税务总局、中国

　　、中国农业银行、中国银行、国家邮政储汇局等金融机构、中国电信、中国移动、中国联通、中国网通等通信机构，以及维萨、万事达国际组织、中国银联等行业组织指定供应商和行业战略合作伙伴。二、上市定位预测

　　恒宝股份是业内为数不多的涵盖卡片设计、卡片封装、规模生产、卡操作系统（COS）和应用软件开发、集成供货与服务等多个产业链环节的研发生产企业之一。产业链的完整实现了公司各个业务领域和环节的优势互补和平衡发展，有效增强了企业抗击经营风险的能力，使本公司在获取资质、研发水平、市场占有率、生产能力等方面均居同行业前列。

　　恒宝股份的快速发展得益于江苏当地政府、金融机构、合作伙伴和社会各界的广泛支持和帮助；得益于恒宝股份管理团队及全体员工始终保持危机意识、紧跟市场脉搏、自主创新的经营思路和企业文化。面对卡市场的巨大商机，恒宝股份运筹帷幄，始终坚持以科技创新促进发展，以技术领先引导市场，以高端智能产品作为主导的经营思路，把恒宝股份打造成为国内行业第一，世界一流水平的知名品牌企业。百亿恒宝，百年恒宝是我们孜孜以求的目标。

　　银行磁条卡是公司支柱业务，公司实力较强。从中国实际情况出发，尽管有EMV迁移的大趋势，但该业务预期增长率不高。

　　通信密码卡是近年另一主要收入来源。但由于其没有太多技术含量，在充值卡等主要领域面临纸质卡的替代，预期未来该业务将出现下滑。

　　公司2005年新进入联通SIM卡和小灵通SIM卡市场，在联通SIM卡市场排名第5。尚未进入中国移动市场。与竞争对手相比，公司SIM卡实力一般，即使在3G背景下也难有较大增长，并且公司SIM卡业务目前仍然处于盈亏边缘，存在扭亏压力。

　　我们预测公司06～08年的每股收益分别为0.32、0.37、0.35元。公司合理股价为8.51元～9.25元。建议按照合理股价区间的80%进行询价，即询价区间为6.80元～7.80元。

　　江苏恒宝股份有限公司（以下简称恒宝股份或者公司）为民营企业，钱云宝（董事长）、钱平（监事会主席）、江浩然（总裁）和胡三龙持有发行前公司96.9%的股份，胡三龙是钱云宝先生配偶的兄长。公司发行前后股权结构如图表1。

　　公司主营业务收入如图表2所示。银行磁条卡、通信密码卡和通信IC卡是公司目前的主要业务，三者合计占05年主营收入70.0%，06年上半年占80.5%。

　　银行磁条卡是近年来公司的支柱业务，给公司带来稳定的收入，毛利率也相对较高且较为稳定。据中国银联的数据，公司在全国磁条卡市场05年排名第4，份额占比大约20%，排名在金邦达、黄石捷德、北京中钞之后。

　　中国银行业从1995年前后开始进行信息化建设，经历了10多年的发展，目前已经在全国建立了通存通兑的联网系统。与此同时，中国银行业开始在全国推行借记卡和贷记卡（信用卡）。05年5月中国人民银行、信产部等9部门联合发布《关于促进产业发展的若干意见》。据中国银联披露的数据，截至05年末我国国内发卡量累计达到9.6亿张，其中借记卡9.2亿张，占95.8%；贷记卡2000万张，准贷记卡约2040万张，各占2%。中国仍然是一个借记卡王国。就目前情况来估计，银行磁条卡仍将稳步发展。

　　的一大发展趋势石向IC卡发展，也就是通常所指的EMV迁移。智能IC卡在安全性、耐用性、便利性等方面都有着明显的优势。近年随着网络欺诈等案例的增加，Europay、Mastercard和Visa国际组织开始推动全球EMV，包括亚太和我国在内都积极参与了该计划。2005年3月中国人民银行颁布了《中国金融集成电路卡规范》（V2.0），按照计划我国将在2007年底在北京、上海初步建立EMV卡受理环境。但我们估计中国的EMV迁移进展会较为缓慢，主要在于我国银行业建立的全国信息系统（包括覆盖众多网点的POS和ATM）投入使用刚刚几年时间，投入巨大，短期内不太可能再次大规模重新建设信息系统；其次我国主要是带密码的借记卡，银行欺诈较少，这与国际上信用卡为主是不同的，迁移动力不足。

　　综合来看，银行磁条卡业务仍将给公司带来稳定的收益和利润，未来在08、09之后可能会出现EMV迁移带动的收入增加，但暂时还不会出现大幅的增长。

　　通信密码卡是公司的另一主要收入来源。图表1的数据显示，该业务收入和毛利也都比较稳定。据中国移动、中国联通提供的数据，2005年通信密码卡采购量为14亿张，公司向二者共提供2.6亿张，占两家运营商采购总量的18.57%，位居国内同行业第3位。

　　但是，需要指出的是，通信密码卡因为并不涉及磁条、IC等科技领域，仅仅是一张印有卡号、密码等信息的普通卡片而已，因此其实际上没有太多的技术含量。事实上，密码卡是一种价值非常低的产品，例如公司06上半年该产品收入为2769.36万元，相应的卡数量为1.674亿张，平均每张售价仅仅0.1654元。正是出于这种原因，实际上从运营商节约成本的角度来说，在充值卡等场合其完全可以用纸质卡片代替。我们从深圳移动最近几个月的情况观察到，市场上的纸质充值卡已经完全取代了以前的卡片充值卡。当然，在IP电话卡领域，卡片充值卡仍然占有绝对的份额，不过随着手机普及率的提高和17951、17909等直拨IP电话的普及，此类卡的市场也在逐渐下降，其用卡量也同步下降，并且据公司2005年度2.6167亿张的密码卡销量数据和前文数据比较，实际上公司的密码卡基本上完全销售给了中国移动和中国联通，二者需求基本都集中于充值卡。

　　从这个角度来说，通信密码卡不可避免地将逐渐走下坡路。公司该业务的发展也会相应受到影响，我们估计未来该业务的收入和毛利率都将出现下滑。

　　公话IC卡是成熟产品，也是公司05年以前通信IC卡的主要收入来源。但是，由于移动电话和固定电话、小灵通用户量的不断增加，以及公用电话超市的发展，公用电话亭未来不会再有大规模增长的机会，相应的公用电话IC卡也难有更大的发展机会。

　　05年以来，公司拓展了GSMSIM卡和小灵通SIM卡产品。公司05年获得中国联通SIM卡定点资质，06年已经成长为联通第5大SIM卡供应商，排名在北京握奇、北京华虹、雅斯拓、武汉天喻之后，市场份额约为12.5%。但，尽管该业务收入增长迅猛，公司该业务却是亏损的，06上半年公司的中国联通SIM卡业务毛利率为-2.1%。

　　公司解释主要是因为公司在模块采购等方面落后于竞争对手所致，未来随着采购价格的下降，公司预期该业务将很快扭转亏损的局面，能够实现大约3%～4%的毛利。并且，目前公司供应的主要是32KSIM，处于被逐步替换的阶段，公司正努力研发并拓展64KSIM卡市场，届时公司该业务将实现盈利。

　　公司的GSMSIM卡尚未进入中国移动市场。小灵通SIM由于小灵通本身仍然以机卡合一为主，机卡分离并没有普及，并且运营商的该业务已经发展到顶峰，未来已经不可能有较大增长，因此我们认为小灵通SIM卡业务未来机会有限。

　　除上述产品之外，公司还有税控卡、RFID卡、USBKEY等卡类产品。不过，以目前的形势来估计，这些卡类产品暂时还不会有爆发性的机会出现。

　　例如税控卡，尽管税控收款机等产品的推广得到了国家税务总局的支持，但其实际进展相当缓慢，截至目前仍然只有广东、湖南、宁夏等少数地区进行了税控收款机的招标采购。我们估计进展缓慢的原因与错综复杂的国税、地税和各地政府利益有关，短期我们仍然看不到税控产品大发展的机会来临。RFID的情况也类似。

　　此外，尽管公司的产品或多或少与未来的3G有一些关系，但是我们也应该清楚：其一，3G在中国的形势仍不明朗，何时将正式启动尚属未知；其二，即使3G启动，在1~2年的时间内都很难预期3G能发展庞大的用户量（例如达到千万以上的水平），对卡类厂商收入增长的提振有限；其三，即使在2GSIM卡产品上，公司也是新入市者，与北京握奇、大唐微电子、

　　等仍然存有一定差距，可想而知公司在更加复杂的3GSIM卡产品上也很难一跃成为领先供应商，因此我们预计，在3G启动的1~2年内，3G对公司业绩的实际推动作用都会相当有限。三、盈利预测

　　根据前述分析，我们对未来06～08年公司业绩进行了预测，预测结果如下表。我们的主要假设包括：

　　通信IC 3年增长率分别为300%、50%和20%，毛利率为12%、15%和15%（东信和平主营毛利率约为19%）；

　　按照我们的预测，公司06～08年的净利润分别为3892、4499、4307万元，按照发行3500万股总股本摊薄后的每股收益分别为0.32、0.37、0.35元。正如我们前文分析的那样，公司的增长前景相当不明朗，预期增长率也不高。

　　我们以07年预期每股收益作为估值依据。结合当前A场对电信行业、中小盘股的估值水平，以及考虑到公司增长前景不明朗的现状，我们认为公司合理估值水平为23～25倍市盈率之间。以07年0.37元的每股收益计算，公司合理股价为8.51～9.25元之间。

　　考虑到新股上市首日的涨幅，我们建议按照合理股价区间的80%进行询价，即询价区间为6.80元～7.80元。按照05年每股收益计算的发行市盈率为21.25～24.38倍。（平安证券刘军）

　　恒宝股份是一家研发和生产磁条卡、密码卡和IC卡等卡类产品及相关操作系统的制造企业；业务覆盖银行、通信、税务领域，2003年~2005年，公司主营收入同比增长分别为77.1%、10.6%；实现营业利润同比增长分别为1103.6%、16.8%。

　　主营业务为卡类产品生产，占收入比重70%。其中银行磁条卡和通信密码卡为公司的业务主体，但占收入比例下降，主营业务利润仍维持64%的占比。通信IC卡占收入比例明显增大从03年的7.3%提高到40.4%，但对利润贡献小，特别06年进入中国联通前3季度供应商后移动通信SIM的毛利率为-2.1%，导致通信IC卡（包括公话IC、小灵通SIM、移动SIM）毛利率从05年的28.1%大幅下降到06上半年的9.1%。

　　卡行业是技术密集型、知识密集型和资本密集型相结合的产业。有一定的进入壁垒。其中通信IC卡每年平均以15-20%的速度增长。07年后3G启动带来的需求增长和SIM卡容量增大价格提高双向推动通信IC卡行业增速加快；目前主要使用的是磁条卡，前四家生产商的市场份额合计达95%。随EMV迁移将由磁条卡向智能IC卡转移，预计我国银行IC卡2007年开始启动，2008年奥运会和2010年世博会推动EMV迁移步伐，银行业将普遍使用金融IC卡。

　　恒宝股份与同类公司东信和平相比在高端技术运用方面不具有优势。公司募集资金共22461万元，预计智能IC卡操作系统开发及产业化项目（COS）会改变技术上的劣势，投产后产能利用率将从44%提高到70%；IC卡模块系统开发项目能最快投产，由外部封装改为内部封装后成本下降20%。

　　盈利预测：06年成为中国联通SIM卡的供应商，收入增长快。07年收入稳定增长，08年收入或将爆发性增长。随着募集资金项目的运用综合毛利率缓慢提升。预计摊薄后2006年-2008EPS年分别为0.35元、0.45元、0.53元。由于3G和EMV迁移公司业绩影响主要集中在2008年，我们按照2008年18-20倍PE估计，公司上市后合理定价区间约为9.56-10.62元，投标询价区间应在7.65-8.50元之间

　　恒宝股份是一家研发和生产磁条卡、密码卡和IC卡等卡类产品及相关操作系统的制造企业；业务覆盖面广，先后进入银行、通信、税务领域，目前拥有国家级智能卡研发和产业化，维萨、万事达、中国银联特许制造商等多项资质；先后入围了四大国有银行、国家邮政储汇局，中国电信、联通、网通，国家税务总局等终端市场。2003年~2005年，公司主营收入分别为8788万元、15568万元、17211万元，同比增长分别为77.1%、10.6%；实现营业利润分别为279万元、3353万元、3916万元，同比增长分别为1103.6%、16.8%。

　　营业利润主要集中在银行磁条卡和通信密码卡。主营业务为卡类产品生产，占主营业务收入、利润比重维持在70%以上。其中银行磁条卡和通信密码卡为公司的业务主体，但占收入比例下降，05年、06年上半年合计占收入比例分别为54.4%、42.2%，主营业务利润仍维持较高的占比，合计占64%（06年上半年）以上。通信IC卡05、06年上半年收入增长达86.5%、122.9%，占收入比例明显增大从03年的7.3%提高到40.4%，但对利润贡献小，特别06年进入中国联通前3季度供应商后移动通信SIM的毛利率为-2.1%，导致通信IC卡（包括公话IC、小灵通SIM、移动SIM）毛利率从05年的28.1%大幅下降到06上半年的9.1%。

　　卡行业是技术密集型、知识密集型和资本密集型相结合的产业。产品涉及信息安全，有一定的进入壁垒，进入某些重要的应用领域必须通过严格的检测并取得入围许可的资质，维持现有资质需接受定期的检验，新产品的市场准入也需通过严格的资质认证。

　　通信IC卡：需求主要来源于新增用户数量和换卡数，一般换卡数占总用户数的20%，每年平均以15-20%的速度增长。07年需求的增长速度依赖于3G推进的时间，2008年3G启动需要的是容量大（至少要64K以上）SIM卡，价格相对高，需求增长和价格提高双向推动通信IC卡行业增速加快。

　　：目前主要使用的是磁条卡，根据中国银联的统计数据，截止2005年底，我国累计发行总量达9.6亿张，平均每年增长25%，其中磁条卡占98%。市场集中度高，前四家生产商的市场份额合计达95%。在EMV标准（欧陆卡、万事达、维萨三大国际信用卡祖师设立的智能卡金融支付应用标准）下，将由磁条卡向智能IC卡转移，亚洲开始推进的时间为2006年1月1日，预计我国银行IC卡2007年开始启动，2008年奥运会和2010年世博会推动EMV迁移步伐，银行业将普遍使用金融IC卡。

　　卡行业中密码卡、磁条卡是低端产品，竞争激烈，IC卡属较高端的产品。恒宝股份的产能、销量主要集中于较低端的密码卡、磁条卡，业务领域倾向于银行，银行磁条卡市场份额20.5%，虽排名第4名但与前3家差距不大。同类上市公司东信和平则主要集中于密码卡、智能IC卡，业务领域倾向于通信行业。高端产品IC卡二者产能相差1.6倍，产量相差2.5倍。公司在高端技术运用方面不具有优势。

　　公司募集资金共22461万元，我们认为智能IC卡操作系统开发及产业化项目对公司的影响最大，同行业大多数公司都采用COS（智能IC卡芯片操作系统），项目投产后智能IC卡的产能利用率将从44%提高到70%，改变公司技术上的劣势，为进一步进入中国移动、税务部门的IC卡市场提供可能性。

　　从项目投产进度看，预计最快投产的是IC卡模块系统开发项目，是卡片封装的前道工序，IC卡模块市场封装价格为0.95元，改为内部封装后成本下降0.2元，降幅20%，每年可节省成本800万元。

　　收入增长：由于06年成为中国联通SIM卡的供应商，收入增长快。而07年智能IC卡操作系统无法完成，对公司进入中国移动、中国电信等造成一定的困难，预计收入稳定增长，出现爆发性增长可能性不大，06、07年主营业务收入增长率分别为53.8%、24.4%。08年收入增长主要集中于IC卡的增长，尤其是进入税务领域，税控IC卡及SIM卡或将推动收入爆发性增长。

　　毛利率：随着IC模块内部封装，带来成本下降，06年上半年毛利率会负值的通信IC卡的毛利率将会逐渐转正，从而带动综合毛利率缓慢提升。

　　所得税：公司目前实际所得税为23.5%，同时享有两项财政税收优惠政策：（1）公司为江苏省信息产业厅认定的软件企业，在2010年年底之前享受先按17%的法定税率征收增值税、对实际税负超过3%的部分即征即退的增值税优惠政策。（2）公司控股子公司恒宝信息为中关村科技园区内的高新技术企业。根据1988年经国务院批准并由北京市颁布的《北京市新技术产业开发试验区暂行条例》的规定，可享受15%的所得税率，并自开办之日起三年免征，第四至第六年度减半征收企业所得税。预计两税并轨后对公司税率影响不大。

　　综合预测：结合如上判断，我们测算恒宝股份2006年、2007年、2008年净利润增长速度分别为9.8%、28.5%、16.6%，按照实际发行3500万股摊薄后2006年-2008EPS年分别为0.35元、0.45元、0.53元。

　　我们选择了3家可比公司进行估值对比，国际上选择了金普斯和金雅拓，金雅拓的主营业务是等卡类产品生产，与公司具有可比性，06、07年的PE分别为35.8、20.1倍；国内上市公司东信和平充值卡及SIM卡占该公司主营业务收入的83.7%，主要业务领域在通信领域，公司智能IC卡项目投产后也主要是生产SIM卡，也较具有可比性，06、07年的PE分别为38.6、30.4倍。

　　由于3G对恒宝股份的业绩贡献主要集中在2008年，且EMV迁移对银行IC卡的需求也主要集中在2008年，因此估值多以20倍2008PE为合理估值上限，我们按照2008年18-20倍PE估计，公司上市后合理定价区间约为9.56-10.62元。考虑到按照上市价比发行价高20％计算，投标询价区间应在7.65-8.50元之间。（国泰君安张文洁）

　　预计未来公司现有产品的毛利率将下降。由于市场竞争激烈，近年来公司主要产品的国内售价均大幅下降；同时由于成本控制具有边际递减效应，因此未来公司通过继续控制成本来保证毛利率稳定的难度将越来越大。

　　公司未来的发展战略是向智能卡行业转型，公司拟通过募集资金项目提高公司智能IC卡的研发能力和生产能力。但是智能卡行业的核心竞争力体现在芯片研发上，而芯片的研发需要时间的积累，短时间内突破的可能性不大，因此我们谨慎看待未来两年公司的业务转型。

　　07-08年募集资金项目对公司的直接业绩贡献有限，预计公司06-09年EPS分别为0.39元、0.44元、0.49元和0.56元，年复合增长率为13%。

　　参考国内外智能卡行业的同类上市公司估值，我们认为给予恒宝16-18倍的市盈率较为合适，对应公司的目标价格为7.02-7.90元。

　　受通信行业IC卡（包括SIM卡、UIM卡和公用电话IC卡）快速增长的拉动，国内智能卡总销量从2001年的3.79亿张增长至2005年的6.80亿张，年复合增长率达到15.7%。

　　未来三年我国智能卡的新增需求主要在于3GUSIM卡、和，预计这三类智能卡未来三年的市场总需求量将分别为1亿张、5亿张和2亿张。

　　预计我国3G牌照将于1Q07发放，3G用户的争夺是对国内移动通信市场格局的重新洗牌，因此获得3G牌照的运营商（特别是原来的固网运营商）一定会在尽可能短的时间里争取尽可能多的用户。从08年开始，我国3G用户数有望出现快速增长，预计2010年国内3G用户数将达到7000万户。3G用户终端里的SIM卡都需要更换成支持多种应用的大容量USIM卡。

　　作为未来的大趋势，世界上的大多数银行都将按照EMV标准完成将信用卡和借记卡从磁条卡转换为IC卡。2005年12月16日，中国工商银行在北京正式推出首张符合EMV标准的信用卡，并宣布工行EMV收单系统改造工程结束，成为国内首家全面实施EMV迁移工程的银行。保守估计未来3年银行IC卡的需求量在1.5亿张以上。

　　公司的主要产品有磁条卡、密码卡、IC卡和票证等卡产品，同时控股子公司还提供软件开发和系统集成服务。

　　06年目前的主要产品为技术含量不高的卡产品，公司未来的发展重点是智能IC卡，包括通信IC卡（主要是SIM卡和UIM卡）、银行IC卡和税控IC卡。1H06公司的通信IC卡和信息软件产品及其服务在营收中的总占比已经由05年的31.16%提高至1H06的49.91%。

　　由于技术含量不高，市场竞争激烈，因此近年来国内密码卡和SIM卡等卡产品价格大幅下降。公司的密码卡产品1H06平均售价较03年下降了51.43%，其中仅05年的平均售价就较04年下降了33.33%；而32K以下容量的移动通信用SIM卡价格自03年以来的跌幅也超过了50%。预计未来此类产品价格仍将维持下跌趋势。

　　根据中国银联的统计，目前国内银行磁条卡95%以上的市场由包括恒宝在内的四家企业占有（恒宝的国内市占率为20%左右，位居国内第4位），市场集中度较高，因此近年来公司银行磁条卡产品售价也较为平稳，1H06公司此类产品的平均售价较03年仅下降1.19%。但是由于未来银行磁条卡将逐渐被银行IC卡所取代，因此未来国内银行磁条卡价格将不可避免地下跌。

　　由于产品价格下降，1H06公司的通信IC卡和信息、软件产品的毛利率仅为9.10%和28.66%，较05年分别降低19.02%和37.80%，成为公司毛利率最低的两类产品。而这两部分产品在营收中的总占比又由05年的31.16%提高至1H06的49.91%，因此公司综合毛利率从05年的50.12%大幅下降至1H06的33.13%。

　　公司目前的优势在于成本控制，但是这一优势未来将越来越不明显。由于恒宝在进入制卡行业以前，长期从事安全印刷业务，公司将这些经验有效运用于卡类产品的制造，使得部分产品和工序的制造工艺水平优于同类企业，而且公司卡产品所需的卡基均为公司自产，因此公司的成本控制能力处于行业领先水平，部分抵消了卡产品价格下跌给公司毛利率带来的不利影响。因此我们可以看到，虽然公司磁条卡、密码卡等产品价格大幅下降，但是毛利率仍小幅提高。但是成本控制具有一定的边际递减效应，未来公司通过继续控制成本来保证毛利率稳定的难度将越来越大，因此预计公司未来毛利率将下降。

　　公司为江苏省信息产业厅认定的软件企业，公司的软件产品在2011年之前享受对增值税实际税负超过3%的即征即退优惠政策。公司04、05、1H06公司分别收到增值税返还607.89万元、977.81万元和300.83万元，分别占同期总利润的12.77%、17.07%和12.44%。..公司控股子公司恒宝信息为中关村科技园区内的高新技术企业，根据北京市的政策规定，恒宝信息自04-06年可免征所得税，07-09年享受15%的所得税率。

　　公司未来的发展战略是向智能卡行业转型，公司拟通过募集资金项目提高公司智能IC卡的研发能力和生产能力。但是智能卡行业的核心竞争力体现在芯片研发上，而芯片的研发需要时间的积累，短时间内突破的可能性不大，因此我们谨慎看待未来两年公司的业务转型。

　　参考国内外智能卡行业的同类上市公司估值，我们认为给予恒宝16-18倍的市盈率较为合适，对应公司的目标价格为7.02-7.90元。（国金证券徐彦）

　　公司是位于江苏丹阳的民营企业，主营业务是卡相关的制造生产与销售，主要应用领域为银行、电信以及税控，目前公司股本为8640万，此次计划以8.43元的价格发行2880万股，募集资金2.43亿元。

　　公司目前的磁条卡产品主要应用于的发行，截至2005年底我国已经发行9.6亿张，其中公司在银联卡市场占有20.5%的市场份额，名列第四；目前国际正逐渐向高保密高安全的EMV卡演进，公司在EMV卡的研发以及客户资源上都拥有先发优势，将在的整体进化中占据主动地位。

　　电信IC卡成长趋势明确。目前我国已有4..38亿手机用户，并以15%以上的速度增长，我们认为，由于存量的更新升级以及3G新用户的诞生，电信业对于SIM卡等产品的需求空间巨大。2005年全国共发行SIM卡3.2亿张，公司在联通十一家SIM卡供应商中排位第五，在小灵通SIM卡的排位为第二，同时为广东、江苏等省移动提供密码卡印刷，公司积累的客户资源将使得公司未来五年内在电信运营SIM卡的销售总和保持20%以上的增长。

　　公司2005年成为信产部认定的11家税控卡生产企业之一，2006年成为首批具有税控卡销售资格的两家厂商之一，在目前税控机测试中的带卡率占据第一。随着国家金卡工程与金税工程的进一步推进，未来五年内，我国税控卡的市场规模预计将达到6000万张，需求额达到20-30亿，恒宝将从中获得7亿左右的销售收入和2亿的毛利。

　　公司此次募集资金的投向主要用于智能IC卡、IC卡模块封装生产、PKI卡以及电子标签生产线项目。我们认为金融、电信、税控等行业对于卡需求的成长性明确，公司募集项目符合市场趋势，因而看好公司在未来3-5年内的成长性。

　　公司未来主要风险在于EMV卡启动和3G对于SIM卡升级需求时间上的不确定性，以及厂商间竞争所不可避免带来的毛利率下降的风险。

　　我们预测公司上市后06-08年的EPS分别为0.36、0.46与0.58元(全面摊薄)，考虑到年底这一发行时间对于业绩摊薄较大，根据07年的业绩给予25-30倍的PE估值区间，相应的二级市场合理价值应为11.5-13.8元，即使考虑一级市场的折价，8.43的价格也是低估的，建议投资者积极进行申购。（